Puntos clave

• Costo récord: AISC alcanzó US$1,785/oz en Q1 2025, un aumento de 70% en cinco años
• Producción máxima: output global batió récords históricos simultáneamente con costos máximos
• Margen bajo presión: Oro cotiza US$3,300+/oz pero la brecha precio-costo se está comprimiendo
• Riesgo Q2-Q3: impacto de conflictos geopolíticos en factura energética aún no completamente reflejado en datos

Producir más oro que nunca cuesta, también, más que nunca. Esa es la paradoja que define el primer trimestre de 2025 para la industria dorada: los costos totales de producción —el indicador all-in sustaining cost (AISC) que consolida operación, mantenimiento, exploración y administración— alcanzaron un récord de US$1,785 por onza, según datos del World Gold Council (WGC). Al mismo tiempo, la producción global batió sus propios máximos históricos. El mercado recibe la doble señal con una calma que, bien leída, esconde una tensión estructural que los próximos trimestres van a resolver de manera incómoda para algunos productores.

El costo récord que el precio del oro todavía disimula

US$1,785 por onza es una cifra que merece ser dimensionada. En 2020, el AISC promedio de la industria rondaba los US$1,050. En cinco años, el costo de producir una onza de oro subió casi 70%. Lo que durante ese período evitó una crisis de rentabilidad masiva fue, obviamente, que el precio del metal subió más rápido que los costos: el oro cotiza hoy por encima de los US$3,300 por onza en COMEX, niveles que hace tres años habrían parecido especulativos. El margen sigue siendo positivo. Pero se está comprimiendo, y el WGC advierte que los datos de conflictos geopolíticos y su impacto en la factura energética todavía no aparecen completos en las cifras del Q1.

Eso significa que Q2 y Q3 van a mostrar costos aún más altos. La energía es el componente más volátil del AISC, y las operaciones en zonas con exposición a disrupciones logísticas o a precios de combustible indexados a mercados internacionales tendrán menos dónde esconderse. África subsahariana, partes de Asia Central y algunas operaciones en Latinoamérica con alto consumo de diésel ya empezaron a ver el efecto. La pregunta para los próximos reportes trimestrales no es si los costos van a seguir subiendo, sino cuánto amortiguará el precio del oro esa presión.

Producción récord: volumen que no compensa la estructura de costos

La producción global de oro en Q1 2025 marcó un máximo histórico. Eso, en sí mismo, parece buena noticia. Más onzas vendidas a precios históricamente altos debería traducirse en márgenes sólidos para los productores. Y en términos agregados, así es. Pero el promedio esconde una distribución muy desigual: las mineras con operaciones de alta ley y bajo consumo energético están cosechando; las que dependen de yacimientos maduros con ley decreciente, o con estructuras operativas intensivas en combustible, están sintiendo el piso elevarse.

El mecanismo es conocido en la industria, pero conviene repetirlo para quien lo analiza desde la mesa de inversión: cuando los costos suben en un entorno de precio alto, los proyectos marginales siguen siendo viables, lo que incentiva mantener abierta producción que en otro ciclo ya se habría cerrado. Eso sostiene el volumen global pero diluye la eficiencia del sector. Si el precio del oro cede —no es el escenario base hoy, pero los mercados no lo descartan ante una eventual relajación de tensiones geopolíticas o un dólar más fuerte— esa producción marginal se convierte en pasivo operativo de un día para otro.

El factor energético que todavía no llegó al número

La advertencia del WGC sobre los costos energéticos pendientes de reflejar es la señal más relevante de este reporte. Los conflictos activos en varias regiones del mundo han encarecido el diésel, interrumpido cadenas de suministro de reactivos y elevado las primas de seguro logístico. Esos efectos, cuando ocurren durante un trimestre, no siempre aparecen de inmediato en el AISC reportado: parte se absorbe en contratos con precios fijos, parte se difiere en proveedores y parte simplemente tarda en consolidarse contablemente.

El WGC anticipa que esos rezagos van a materializarse. Si el AISC de Q1 fue US$1,785, el de Q2 podría superar los US$1,850 sin que medie ningún evento adicional. Para una operación que vende a US$3,300, sigue siendo negocio. Pero para las empresas que estructuraron su planificación financiera con un precio objetivo de US$2,500 —que hace doce meses parecía optimista— el colchón de margen está trabajando horas extra.

Latinoamérica: donde el costo energético duele distinto

Chile, Perú y México concentran buena parte de la producción aurífera latinoamericana, y los tres comparten una vulnerabilidad común: operaciones de gran escala en zonas remotas con alta dependencia de diésel o de contratos de energía atados al precio spot. Chile tiene la ventaja de su apuesta por energías renovables para la minería del norte —pero la transición no está completa. Perú enfrenta costos logísticos adicionales por los conflictos sociales que obligan a rutas alternativas más caras. México, con Peñasquito como referencia —la mayor mina del país, operada por Newmont en Zacatecas— opera en un contexto de costos crecientes que el precio del oro ha compensado con creces, pero que la gerencia de operaciones no pierde de vista.

Newmont, uno de los mayores productores globales con presencia significativa en la región, reportó en sus últimas cifras un AISC que se acerca al promedio de la industria. Para Peñasquito, un yacimiento polimetálico donde el oro convive con plata, zinc y plomo, la estructura de costos es más compleja: los subproductos amortiguan parte del costo asignado al oro, lo que históricamente ha dado a la operación un perfil de costos más favorable que el promedio. Ese colchón sigue siendo real, pero depende también de que zinc y plata mantengan precios que justifiquen su producción como crédito al costo del oro.

Barrick Gold, con operaciones en República Dominicana y su participación en proyectos en exploración avanzada en varios países de la región, también está en el radar. Su AISC global reportado en los últimos trimestres se ha mantenido ligeramente por debajo del promedio de la industria, pero la presión alcista de costos es transversal. Anglo American, con presencia en Brasil y Chile, enfrenta el mismo fenómeno desde sus operaciones no primariamente auríferas pero con exposición al ciclo energético.

Lo que los inversionistas deberían leer entre líneas

Para un analista en Toronto o un fondo de inversión con exposición a renta variable minera latinoamericana, el reporte del WGC tiene una implicación directa: los múltiplos de valoración que asumen márgenes estables necesitan ser revisados. Si el precio del oro se mantiene por encima de US$3,000 —que es el escenario central de la mayoría de los bancos— el sector sigue generando caja. Pero la compresión de margen que viene con costos récord justifica discriminar entre productores de bajo costo y operaciones con estructura de costos más frágil.

Las acciones de las principales mineras auríferas ya reflejan en parte esta tensión: sus cotizaciones han tenido un desempeño fuerte en los últimos doce meses, pero la dispersión entre productores eficientes y marginales se amplía cada trimestre. Los ETFs de mineras —como GDX o GDXJ— capturan el promedio, pero no la diferenciación que hoy es relevante.

La industria que produce más oro que nunca también gasta más para hacerlo. Si el precio del metal aguanta, la historia termina bien. Si cede, la factura energética pendiente de aterrizar en los próximos reportes trimestrales convierte este récord de producción en un recordatorio de que el volumen nunca fue garantía de rentabilidad.